主執(zhí)筆人： 李飛
長期以來，貸款作為我國房地產融資最主要的途徑之一，其波動成為影響房地產融資總體狀況的關鍵。但自從2003年開始，國家對房地產行業(yè)相繼實施了一系列宏觀調控措施，整個房地產行業(yè)頓時面臨空前的銀根緊縮壓力，房地產商過分依賴銀行貸款的原有融資格局受到了現(xiàn)行政策的很大挑戰(zhàn)，相當一部分開發(fā)商陷入了資金鏈斷裂的危機。面對我國房地產市場強烈的資金需求和巨大的盈利前景，近年來，來自歐美、東南亞和香港等地的房地產基金在我國接連“試水”。
根據摩根士丹利的一份研究，自2003年摩根士丹利房地產基金投資上海開始，不到兩年時間，海外地產基金在我國房地產市場的投資額就已經超過了30億美金。進入2006年，盡管中國房地產市場的政策調控如火如荼，但海外基金的投資熱情依然不減。在2006年3月舉行的一次投資峰會上，50多只來自北美、澳大利亞、日本、泰國乃至中東地區(qū)的海外基金在上海亮相，它們中間不僅有投資中國多年的大鱷，也包括GE、IN-VESCO、Latitude Capital以及ABP退休基金等一些新面孔。預計今后幾年，海外房地產基金在我國的投資規(guī)模還將成倍增長。不經意間，海外地產基金已經悄然發(fā)展成為我國房地產業(yè)的一股新興勢力，其影響力還在不斷擴大。
一、海外房地產基金發(fā)展背景簡介
美國是世界上最早成立房地產投資基金的國家之一，也是金融制度、法律法規(guī)相對健全的國家，20世紀60年代，為解決房地產投資專業(yè)性要求高、資金需求大、地域性強、流動性差等不利因素，美國出現(xiàn)了由房地產專業(yè)機構管理的房地產投資信托基金，其在匯集眾多投資者的資金后進行房地產投資。隨著房地產基金運作模式的不斷成熟和運作規(guī)模的不斷擴大，當前房地產基金幾乎已經滲入美國每一個大中城市的房產經營活動中。房地產投資基金的發(fā)展不僅為廣大投資者提供一種金融投資工具，也為房地產業(yè)的發(fā)展提供了高效的融資渠道，成為連接金融和房地產兩大行業(yè)的紐帶。
美國的房地產基金主要分為以下四種形式：第一種為消費型基金，匯集居民以住房消費資金積累為目的的住房資金；第二種是投資基金，匯集投資者的資金投資于房地產的基金，這種基金一般不直接從事具體房地產項目的開發(fā)，主要投資于房地產投資信托基金及房地產開發(fā)企業(yè)等來實現(xiàn)間接的房地產投資；第三種是資產運營型基金，以房地產投資信托基金（reit）為代表，即不進行項目投資活動，而是直接運作房地產資產，由此而產生經濟收益作為基金回報；第四種，在實際情況中，還存在已經具備權益關系但未以證券化方式表現(xiàn)的基金形式，這主要是住房公積金和住房合作社兩大類形式。
二、海外房地產基金進入我國的主要方式
當前，海外地產基金主要以3種形式進入內地市場：
第一種是投資型，即充當開發(fā)商、投資方的角色，在對開發(fā)商資本金、抵押率、財務指標等考察，對合作伙伴管理水平的參照基礎上介入項目的開發(fā)，包括最初級的貸款和股權投資方式，如新加坡政府投資公司、凱德置地、摩根士丹利、德意志銀行、荷蘭國際房地產、澳大利亞麥格理銀行。
以新加坡嘉德置地為例。2002年，凱德置地取得了“外商獨資投資有限公司”資格。2004年4月，在中國成立全資子公司凱德置地(中國)投資有限公司，加速發(fā)展在華業(yè)務。目前已在北京亞運村附近購買10萬平方米的土地，項目規(guī)劃建筑面積近30萬平方米，總投資約20億元人民幣；不久前又以5.476億元的價格，成功獲得北京市東城區(qū)一占地14686平方米的綜合性開發(fā)用地，計劃在3至5年內將其建成集高檔公寓、商務寫字樓、零售商場于一體的綜合項目，該地塊是由凱德置地(中國)投資有限公司與富樂置地有限公司通過政府招標共同獲得，雙方各占50%股權。
第二種是經營型，即購買有穩(wěn)定租戶的成熟物業(yè)，長期持有物業(yè)收租盈利，并不介入前期開發(fā)，如美國國際集團(AIG)、新加坡政府投資公司、新加坡騰飛基金(Ascendas MGM)等；
第三種就是不良資產處置型，通過收購一些“爛尾樓”、不良資產，將其證券化，打包處置從而變現(xiàn)盈利，主要由投資銀行高盛、雷曼兄弟與摩根士丹利等參與。
目前，投資型海外地產基金主要選擇上海、北京投資，投資項目正由商用物業(yè)轉向住宅，由高檔物業(yè)轉向中檔、中低檔；經營型海外地產基金的首選投資地也是北京、上海，有成功經驗后再選擇廣州、深圳，接著進入經濟發(fā)達的二線城市，如蘇州、寧波、杭州等。
三、海外房地產基金進入我國的主要原因
首先，期望人民幣升值是近年來海外房地產基金進入中國的主要原因。
據國家發(fā)改委的統(tǒng)計，2005年進入我國境內的國際游資應不少于1000億美元。海外資金進入國內后，并非靜止在銀行賬戶上坐等人民幣升值，其中大量資金參與到火熱的房地產市場中，希望能獲得資本利得和項目利潤雙重收益。
其次，海外房地產基金進入中國市場的根本原因是由于中國這一個世界上目前少有的龐大的新生的房地產市場發(fā)展機會的誘惑。
中國目前的城市化程度與西方發(fā)達國家相比還處于一個較低的水平，從投資的角度看，世界房地產基金相當看好中國未來幾十年的發(fā)展前景，房地產市場還有很大的上升空間。而發(fā)達國家房地產行業(yè)已經過于成熟，普遍面臨增長乏力的局面。所以，基金經理們的目光不約而同的瞄向了東方。
第三，中國房地產業(yè)的高利潤是吸引海外房地產基金的直接動因。
對利潤的追逐是資本的本質。當2003年上海上海房價上揚20.5%，海外房地產基金就再也按捺不住，美國摩根士丹利率先下場，直接投資了盧灣區(qū)“錦麟天地雅苑”項目，并在短期內獲得了超過預期30%的收益，立刻帶動其他基金打破矜持。在美國，投資房地產的基金年平均收益率為6.7%，日本、新加坡為4%，而在中國上海這些基金投資的年凈收益率卻可以達到20%至50%。除了住宅項目和商業(yè)項目，收購地產項目不良資產更有可能取得翻倍的利益，這對于時刻在覓食的國際資本來說是難以抵擋的誘惑。中國房地產市場收益率高一是因市場不規(guī)范，土地不透明交易，還處于開發(fā)商暴利時代的末期，外資參與房地產項目，必然也會從中分一杯羹；二是，海外基金參與的正是上海、北京房地產市場價格快速上升時期，海外基金的加入本身也助長了這個趨勢，項目期處于房價的上升通道必然獲得額外利潤。
四、海外房地產基金對我國房地產業(yè)的影響
海外房地產基金正式進入我國房地產市場后，在短短兩三年的時間內，其先進的盈利模式、優(yōu)秀的經營管理理念已經在我國房地產界引起了廣泛關注。萬科、復地、大連萬達、金地、富力等一些國內優(yōu)秀房地產企業(yè)紛紛向海外房地產基金的伸出了雙手。例如：
萬科：2004年萬科集團與新加坡Reco Ziyang Pte Ltd.（簡稱RZP）簽訂協(xié)議，決定將其持有的成都萬科置業(yè)95%股權中的40%轉讓給RZP，共同開發(fā)成都“萬科新城”項目。
金地：2004年金地與摩根士丹力房地產基金IV、上海盛融投資有限公司合作，投資處置不良資產。項目公司注冊資本約為人民幣5億元，其中公司出資約7500萬元，占注冊資本的15%。MSREF出資2.75億元，占55%股份，上海盛融出資1.5億元，占30%。合資公司將在未來兩三年內處理完畢28.5億元的不良資產包，根據大摩測算，內部收益率可以達到20%多。
瑞安：2004年2月24日，瑞安集團力邀了八大國際著名的投資者作為策略性股東，包括惠理基金、渣打銀行、花旗亞洲、新加坡美羅控股及捷成洋行等向瑞安房地產發(fā)展注入4億美元現(xiàn)金，同時將原屬瑞安集團的瑞虹新城和太平橋發(fā)展項目通過換股方式投入，成立注資總額達到約10億美元的瑞安房地產發(fā)展。新成立的瑞安房地產發(fā)展公司吸引了海內外眾多投資機構加入，顯示了瑞安的國際性聲譽和融資能力。瑞安房地產發(fā)展成立之后，開始大舉向中國內地發(fā)展。繼重慶化龍橋項目之后，2005年4月，瑞安房地產發(fā)展以33.9億元高價拍得武漢漢口的永清片地塊，按計劃總投資將高達100億元。
通過分析目前房地產企業(yè)的各種融資創(chuàng)新和發(fā)展模式，我們不難發(fā)現(xiàn)：海外房地產基金的進入，導致中國房地產行業(yè)在發(fā)展觀念上正在發(fā)生一場革命性的變革，這場變革的核心就是房地產行業(yè)的重心將由土地運營向金融運作轉變。這種“觀念引導者”現(xiàn)象，與股票市場實施QFII后，境外機構投資者引導國內資本市場投資理念走向“價值投資”的現(xiàn)象，具有異曲同工之妙，勢必會在我國房地產領域烙下深刻的烙印。
這場革命最終將可能產生以下幾種影響：
第一，現(xiàn)有的開發(fā)商模式將最終裂變成投資商+建造商的模式，向美國等發(fā)達國家的房地產模式靠近。而且在這一過程中，房地產企業(yè)的走向必然分化出不同的路徑，像萬科、金地、招商地產這樣的一些正在探索多種融資渠道的公司可能由房地產開發(fā)商轉型為專業(yè)房地產投資商和運營管理商，還有一部分公司將轉變?yōu)榫哂衅放频慕ㄔ焐?，成為開發(fā)各環(huán)節(jié)的組織者。
第二，隨著這種變化趨勢的出現(xiàn)，現(xiàn)有的房地產開發(fā)食物鏈也將發(fā)生根本性的變化。傳統(tǒng)的房地產開發(fā)鏈條顯示，開發(fā)商是整個鏈條的上端，也是利益?zhèn)鲃拥牡谝画h(huán)。而且開發(fā)商往往也利用這種“核心”的優(yōu)勢，通過帶資承包等形式使得施工企業(yè)承擔部分開發(fā)資金利息、出讓他們應得的部分利益，通過預售的形式讓消費者承擔部分開發(fā)資金利息，等等，實施對施工企業(yè)、消費者的掠奪。從金地集團和萬科的金融運作中可以清楚地看到，大投資商、信托資金及海外房地產基金的介入，正在顛覆傳統(tǒng)的房地產業(yè)食物鏈：20多年來長期處于食物鏈頂端的開發(fā)商不得不將壟斷利潤與這些參與者分享，傳統(tǒng)的房地產開發(fā)和利益分配模式已經發(fā)生了變化。隨著各種主體的投資商以及海外房地產基金越來越深入地介入中國房地產市場，它們將連同由開發(fā)商嬗變而來的專業(yè)房地產投資商一起共同占據產業(yè)鏈條上端的位置。而這種變化趨勢，可能正是推動萬科、金地集團等一大批房地產開發(fā)商積極向投資商和運營管理商轉變的根本動力。
第三，大眾資本可能成為今后中國房地產市場資金來源的主流形式?！ ?/div>
目前，我國房地產市場的資金來源主要來自銀行貸款，但隨著今后我國房地產基金的誕生，大到大型機構投資人(養(yǎng)老基金、商業(yè)銀行、保險公司等)、小到個人投資者都將可以參與到房地產投資中來，從而極大地壯大了房地產的投資者隊伍。正是因為有了房地產基金，美國的房地產業(yè)才從一個主要由私有資本支撐的行業(yè)過渡到主要由公眾資本支撐的大眾投資產業(yè)。。
第四，房地產行業(yè)進出現(xiàn)近一步細分，將會出現(xiàn)專門的房地產投資管理（顧問）公司、土地整理開發(fā)公司、物業(yè)開發(fā)公司、物業(yè)管理公司、策劃代理公司等，從而使得整個房地產價值鏈進一步豐富和完善。
